主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词(qí)二是(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词ong>

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜