文(wén)丨明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)禧与喜的区别是什么，喜字logo设计持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shò禧与喜的区别是什么，喜字logo设计u)资金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者(zhě)对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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