核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的业绩增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示A股盈利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字(zì)安(ān)全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说